行业概述：重要的农业生产资料，行业龙头企业主导

钾是植物生长和发育必需的三大营养元素（氮、磷、钾）之一，对植物生长具有不可替代的作用。钾是 60 多种生物酶的活化剂，能够促进酶的活化及植物的光合作用，增加作物对二氧化碳的吸收和转化，同时能够促进糖和脂肪的合成，并提高作物的产品质量，此外还能促进植物纤维的合成，增强谷物的抗倒伏能力及棉、麻等的产量和品质。

全球钾盐主要以氯化钾为主。

据 IFA 统计，2019 年全球钾资源的83%(折合 K2O 约 0.34 亿吨)用于生产农用化肥，另外17%应用在工业上。

钾肥的主要产品包括氯化钾（MOP）、硫酸钾、硝酸钾、磷酸二氢钾及硫酸钾镁等，其中MOP由于钾含量高、价格相对低廉，在农业生产中起到主导作用。2019 年全球一次钾盐产能主要以 MOP 为主，占全球总产能的 96%，预计这一比例将长期保持稳定。

钾肥的下游需求主要包括饲作和经作。

据俄罗斯 Uralkali 2020 年报显示，全球钾肥的下游需求中，果蔬、玉米和大豆占比最大，分别为19%、14%和12%。

钾肥的市场规模在百亿美元。

根据 Nutrien 的数据，近 5 年，全球钾肥的消费量 6000-7000 万吨，对应的市场规模在百亿美元以上。

全球钾资源分布高度不均，行业龙头主导。

世界钾资源主要分布在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯等地区。

全球钾盐主要集中在海陆交互蒸发盐盆地中，主要分为固体钾资源和液体钾资源两类，其中固体矿占比约为 85%。

据美国 USGS 统计，2020全球探明钾盐储备量大约 37 亿吨（折合 K2O，不含死海资源量），其中加拿大、俄罗斯、白俄罗斯居前三位，分别占 29%、20%和 16%。从资源分布来看，加拿大和前苏联地区（俄罗斯+白俄罗斯）资源量占到全球的 66%。

钾肥行业供给呈现龙头主导格局。

钾肥行业的核心壁垒是资源壁垒，呈现典型的龙头主导格局，根据 PotashCrop 的统计，2020 年全球 90%以上的钾肥产能集中在以加拿大为首的 7 个国家的 10 多家企业中，CR5=72%。其中加拿大2020年约 1400 万吨（折合K2O），占全球产量 32%。

从出口角度来看，加、俄及白俄占全球钾盐出口量的77%。2008 年以前，市场主要由 BPC（白俄罗斯钾肥联盟）及加拿大的 Canpotex（加拿大钾肥公司）掌握，2013 年 BPC 解散后，出口销售及定价权集中度虽有下降，但仍主要掌握在三个国家的多家钾肥企业手中。

国内钾资源匮乏，扩产难度大，进口依赖显著

我国国内钾资源严重匮乏，80%集中在青海柴达木盆地。截至 2018 年，我国已探明的钾资源储量为 12.88 亿吨（折 MOP）。与加拿大等国的资源禀赋不同，我国固体钾矿缺乏，钾资源以含钾卤水为主，主要集中在青海柴达木盆地（80%）、新疆罗布泊盐湖地区（16%）。其中察尔汗矿区是我国目前探明储量最大的钾矿，也是我国最大的钾肥工业基地。

国产钾肥难扩产，产能集中在青海地区。

从国内钾肥产能角度来看，2013 年后，随着盐湖股份的钾肥产能开发进入平稳期，国内基本上无明显的新增产能。

目前国内的氯化钾产能稳定在 700 万吨左右，其中盐湖股份及藏格控股分别拥有 500、100 万吨/年产能，约占全国产能的 78.9%。

钾资源的不可再生性，以及国内快速消耗，造成盐湖卤水品位大幅下降，带来的开采成本显著提升，导致国内钾肥的产能难以进一步提升。

海外寻钾进展缓慢，反哺国内步步维艰。

为解决国内钾肥供给困境，2017年正式提出把农业“走出去”作为国家战略，政府大力支持企业“走出去”找钾、采钾。

为针对钾肥供求失衡的矛盾，制定了钾肥供应“三分之一国产、三分之一进口、三分之一境外生产基地”的发展战略。

据无机盐工业协会不完全统计，我国企业在境外钾盐投资项目约 24 个，分布在 7 个国家：加拿大、老挝、哈萨克斯坦、刚果（布）、泰国、埃塞俄比亚、阿根廷等，目前投入资金超过 30 亿美元，规划近 2000 万吨，已建成产能仅约 150 万吨（KCl）。

然而在 2009-2018 年近 10 年间，海外寻钾进展缓慢，仅有老挝地区（老挝开元及中农国际钾盐开发有限公司）目前已经形成稳定的规模化生产。

目前两公司的产能较小，产品主要供给当地消耗，难以对国内形成有效反哺。

国内钾肥进口依赖度在 50%左右。

我国作为农业大国，据百川资讯，我国对钾肥的需求1400-1500万吨以上。2016-2020 年，国内氯化钾年产量稳定在 600-700 万吨间，仍有一半以上的钾肥需要通过进口来满足，国内钾肥难扩产，预计这一依赖度将长期持续。

国内钾肥的主要进口国是加拿大及前苏联地区。据中国海关数据统计，国内氯化钾进口前五名的国家分别是加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、以色列和老挝，其中加拿大的占比一般在 40%左右。

需求端：粮食需求持续增长，钾肥用量稳步提升

全球：人口增长提升粮食需求，钾肥用量具备刚性粮食需求提升，钾肥需求相对刚性。

据联合国粮农组织统计，全球人口在过去十多年内保持着每年 1%以上的增长，至 2025全球人口有望达到 97 亿，而全球耕地面积增长空间有限，未来极限可能在 120 亿亩。人均耕地的减少，对粮食产量提出了更高的要求。

而粮食产量的提高，既依赖种子改良，也依赖农资品的持续投入，因而全球包括钾肥在内的肥料需求较为刚性。

消费升级，提供钾肥需求新增量。

新兴经济体经济的快速发展，将促进人们饮食结构持续改善，肉制品类需求有望快速提升，进而推动动物饲料需求上涨，加速对农作物的需求。此外果蔬等品类的需求也将持续增加。钾作为经济作物和饲料作物的主要营养元素，需求有望持续提升。

国内：种植结构升级，施肥结构改善，钾肥仍存增长空间

国内施肥比例有望稳步改善。我国在氮磷钾三大肥料的施用比例逐步提升，据联合国粮农组织数据，2019年国内 N:P2O5:K2O 的平均施用比例分别为 1：0.384：0.385。

相较于国内农业部结合土壤普查结果提出的在玉米、小麦、大米及大豆等大田粮食作物上提倡施用比例为 1：0.42：0.42 以及 IPL 提出的 1：0.5：0.5 仍有一定的距离，未来在肥料施用零增长的大背景下，可能会逐步减少氮肥施用，提升钾及磷肥的用量。

国内果蔬种植面积持续增长，提供钾肥市场需求增量。

近年来，国内粮食作物种植面积趋于饱和，根据国家统计局的数据，2021 年国内粮食播种面积为 17.64 亿亩，同比+0.7%，较 2020 年+0.1%。

受益于饮食结构升级以及每亩净利润上扬，国内蔬菜和果园的种植面积稳定增长，其中蔬菜、果园种植面积分别从 2010 年 1620、1068 万公顷，增至 2020 年 2148、1264 万公顷，CAGR 分别为 2.9%和 1.7%。我国农业部给出的经济作物提倡施用比例是 1：0.50：0.70，种植面积提升，将为钾肥开辟新的增量空间。

钾肥边际需求与农产品价格高度相关

钾肥价格与农产品价格高度相关，存在 10 个月左右的滞后期。我们将世界银行公布的玉米、小麦、大米的全球实际价格进行标准化、平均化构建农产品价格指数。

通过分析 2000 年以来钾肥产品价格与农产品价格指数走势，发现二者高度相关，相关系数为 0.87。

但这种相关性的表现存在滞后效应，即氯化钾的价格变动相比于农产品价格指数变动滞后约 10 个月。这一现象的内在逻辑，是粮价沿种植意愿向肥料需求进行传导，肥料出现供给偏紧因而价格增长。

需求是农产品价格反弹的驱动力。

农产品价格的波动根本取决全球供需平衡的变化。GDP 增速反映了全球经济景气程度及消费需求，通过分析全球谷物价格指数与全球 GDP 实际增速之间的趋势，观察到二者具备趋同性，当 GDP 增速增长，谷物价格上涨，经济增速减缓，谷物价格随之下跌。

目前全球正处于疫情后经济复苏阶段，预计农产品需求将继续走强，谷物价格仍有上涨动力。

产量减少、库存走低助推农产品价格上行。

库存介于终端消费及需求之间，对于消费的影响最为直接。

通过对全球玉米、小麦、大米及大豆价格的复盘，库存消费比与农产品价格呈负相关，库存消费比触底时，农产品价格达到高位。据 USDA 预测，21/22 年度，小麦的供应将仍存在缺口，全球玉米及小麦的库存消费比将连续 5 年继续下跌，至 25.01% 及 35.80%，大米和大豆的库存消费比将稳定在 20/21 年度同期水平。

目前全球极端自然灾害频发，“粮食安全”是各国关心重中之重，紧供给下，粮价价格下行动力不足，仍有上涨空间。

粮食价格高位，有望带动全球种植面积提升。

2020 年下半年以来，受全球量化宽松及供给偏紧影响，粮食价格在长跌后逐步回暖。截至 2021 年 11 月 11 日，据商务部统计，全球玉米、小麦及大豆的现货价分别为 6.26、9.04 美元/蒲式耳及 534.94 美元/吨，均处于近 5 年较高水平。

粮价高位提振农民种植意愿，据 USDA 预计，2021-22 年度，全球玉米、小麦及大豆播种面积将分别达到 198.46、221.17 和 127.87 百万公顷，较 2020-21 年度分别增长 5.21、4.51 和 5.43 百万公顷。

我们认为粮价的高景气有望持续，2022-23 年度全球作物种植面积或进一步提升，有望继续提振农资品的需求。

具体到国内，20-21 年粮价持续上涨，国内种植需求旺盛。自 2020 年下半年起，伴随国内需求增强（玉米缺口扩大，生猪养殖带动肥料需求等），而全球供给紧张（海外拉尼娜现象造成美国和巴西地区减产），国内粮食价格呈现上行趋势。

截至 2021 年 11 月 30 日，国内主要农产品大豆、小麦、玉米报价分别为 5588.10、2823.60 及 2757.53 元/吨，分别处于 2014 年至今的 99.5%、100.0%及 94.6%分位。受到高粮价提振，国内 2021 年谷物类播种面积 15.0 亿亩，同比+2.3%。

种植成本虽有增加，预计 2022 年全球种植收益仍处于历史高位。

截至 2021 年 11 月 30 日，玉米的钾肥承压系数（钾肥价格/玉米价格，以美国玉米情况为例）达到 137 蒲式耳/吨，处于近 8 年最高点，高于 2009 至今的均值（约 91）。

据 Green Markets 预测，由于全球肥料价格大幅上涨，22 年美国玉米的种植成本将提升约 16%，其中肥料的占比将从 2020 年的 37%，增加至 45%。

尽管市场多担忧由于种植成本增加，农民倾向于去种植肥料需求更少的作物，但 Scotiabank 预计，2022年美国玉米、大豆现金成本差有望分别达到 517、416 美元/英亩，处于近 5 年高位，因而种植意愿仍将较为强烈。

全球钾肥需求有望保持 2-3%左右的年复合增速

全球钾肥需求有望保持低速增长。据 Nutrien统计，2016-2020 年全球钾肥需求从 6000 万吨（折合 KCl）提升至 6900 万吨，年复合增长率为 2.83%。在粮食需求持续增加，作物结构局部调整下，钾肥的需求有望保持着=较为稳定的增长。

长周期来看，钾肥需求年复合增速有望保持在 2-3%左右。我们预计在全球粮食供给持续偏紧，粮价高位，种植需求旺盛的背景下，明年钾肥需求增速有望保持近 3%的增长。东亚及拉丁美洲提供主要的需求增量。

据 CRU 统计，2000-2020 年，北美、欧洲及中东、亚洲及环太平洋、中美及拉丁美洲、非洲的钾肥需求年均增速分别为 0.2%、0.2%、 4.3%、4.4%和 6.1%，预计 2020-2030 年间，上述地区需求年均增速将保持 1.7%、1.1%、 2.0%、2.9%及 2.9%。由于非洲的基数较低，据 IFA 统计其 2019 年钾肥需求仅 13 万吨（折合 K2O），因而未来全球钾肥需求的主要增量仍将主要来源于东亚及拉丁美洲地区。

供给端：新增产能建设低于预期，未来供给缓增

中长期：落后产能持续清出，产能建设多不及预期落后产能逐步清出。

目前主要的钾矿大多建设于上世纪 60-70 年代，距今开采了 6-70 年，矿体老旧，事故频发、资源逐渐枯竭，产能出现持续的清出。

尤其是 2013 年以来，由于全球钾肥市场价格不景气，生产企业开始逐步淘汰高成本产能。

据不完全统计，2014 年至今，全球钾肥关停产能超过 700 万吨，预计至 2024 年全球仍将有近 400 万吨的产能陆续清出。

新增项目建设主要以棕地项目为主。

钾盐矿投资成本过高，据 Nutiren 估算，绿地项目每吨钾盐产能建设通常需要投入 2500-3000 美元，建设周期超过 10 年。

过去几年过高的资本投入以及较低的钾肥价格导致新兴资本进入钾肥行业的意愿降低，绿地项目建设多取消或缓建。

据我们统计，目前至 2027 年全球规划的钾肥产能超过 1000 万吨，扩产项目仍主要来自于加拿大以及前苏联地区的低成本矿的棕地项目，老挝地区也有望提供一定的增量。

预计至 2027 年全球钾肥产能保持年均 2%左右的低增速。

据 Green Markets 统计，2011-2020 年，全球钾肥的名义产能从 6960 万吨（实物量）增长至 9000 万吨，年复合增速为 2.6%。

至 2027 年，按照目前的规划，全球钾肥的名义产能有望达到 1100 万吨左右，年均增速约为 3%。

由于新建项目的时间投入及资本支出往往超预期，导致建设进度大多不及预期，据 Nutrien 统计，2020 年全球新增产能相较于 2015 年预期减少约 700 万吨，据此我们预计全球钾肥产能年均增速在 2%左右。

短期：预计 2022 年全球钾肥供给缺口或进一步扩大

全球钾肥产能基本保持在 75%以上的开工率。

2011-2020 年，全球钾肥的行业平均开工率约为 75.3%，受下游旺盛需求影响，2020 年全球钾肥开工率大约为 78.3%，高于近 10 年平均开工率 3pcts，预计 2021 年开工率将进一步提升至 79.4%。

从主要生产公司来看，2020 年除 Nutrien 开工率控制 61%左右外，其他龙头的开工率均在 90%左右，这反映出行业的整体供给处于偏紧状态。Nutrien 的产能利用率将显著影响国际钾肥的边际供应。

2020 年全球钾肥（折合 MOP） 的产能约为 9000 万吨，据 Nutrien 公告，公司铭牌产能约为 2060 万吨，约占全球产能的23%。

但从 2016 年以来，公司的实际释放的有效产能仅 1300 万吨。公司另有 500 万吨 的产能可以随时启动，约占全球供给的 6%，将显著影响全球钾肥的边际供应。

预计 2021 年全球库存将仍处于低位。

据 Mosaic 统计，2020 年伴随全球疫情后的需求大幅回升，全球氯化钾需求增长约 589 万吨，同比+9.3%，而供给端仅增加 395 万吨，供给缺口为 194 万吨。

2021 年，全球钾肥需求有望进一步提高至 6900-7100 万吨，中枢在 7000 万吨，主要的生产企业接近满产，而欧盟及美国对白俄罗斯的制裁一定程度上也影响了市场供给秩序，我们预计至 2021 年底，全球的钾肥库存仍将处于低位，仍存在补库需求。

受限于国内大合同价，国内进口受阻，库存持续去化。海外钾肥价格持续创新高，海外寡头优先供货高价区，国内钾肥从 6 月起进口受阻显著。高需求下国内库存持续去化，据百川资讯，至 12 月 3 日，国内总库存约为 260 万吨，港口库存在 234 万吨，同比分别-17.09%及-13.08%。

2021年1-10月份，国内钾肥进口量为658.95万吨，同比减少10.7%，其中从俄罗斯、加拿大、白俄罗斯、老挝等地区，分别进口 208、165、153、61、38 万 吨，加拿大进口量同比大幅减少 45%。

2022 年对白钾制裁或加码，世界供给不确定性增加。

受地缘政治影响，欧盟、美国及英国等轮番对白钾进行制裁，其中欧盟要求限制白钾钾含量（折合 K2O）低于 40%或高于 62%的部分的出口，若白俄罗斯无法使用立陶宛的克莱佩达港对外出口，则只能寄希望通过俄罗斯列宁格勒地区港口或摩尔曼科港等港口对外销售，成本均有显著增加。

据 IFA 统计，2020 年，白俄罗斯通过立陶宛出口钾肥 1100 万吨，受制裁的部分约 250 万吨，占其出口量的 20%，占全球供给的 3%-4%。

目前，不排除美国进一步实施对白钾制裁、限制其 40%-62%部分产品对外销售的可能，全球钾肥的供应不确定性增强。

预计全球钾肥或将长期呈现偏紧供应

短期来看，预计 2022 年钾肥将呈现紧供给局面。由于粮食价格高位，据之前分析，预计 2022 年全球的钾肥需求有望保持近 3%的增长。

从供需平衡表可以看出，若 Nutrein 不进一步提高闲置产能的利用率，预计至 2022 年全球钾肥的供给缺口将进一步增大。

预计全球钾肥或将长期呈现偏紧供应

短期来看，预计 2022 年钾肥将呈现紧供给局面。由于粮食价格高位，据之前分析，预计 2022 年全球的钾肥需求有望保持近 3%的增长。

从供需平衡表可以看出，若 Nutrein 不进一步提高闲置产能的利用率，预计至 2022 年全球钾肥的供给缺口将进一步增大。

整体来看，若钾肥建设及预期，预计2023-2027年全球的紧供给情况或有所缓解，但在龙头主导下，行业仍将以偏紧供应来获取最大收益。

预计2027年之后，新增产能有限，行业供给缺口会逐步显现。

预计随着旧矿资源逐步枯竭退出，行业内的新增产能将主要以替换旧矿为主，增量将进一步放缓，行业的供给缺口将逐步显现。

价格判断：短期易涨难跌，长期价格中枢上行

国内钾肥价格洼地的优势逐步缩小国内钾肥进口价格通过联合小组对外谈判。

为了保证国内钾肥价格相对稳定，中国商务部从2005年年底建立了“政府指导、商协会协调、企业联合对外”的钾肥进口加联合谈判机制。

谈判小组最初由中化化肥、中农和中石油组成，2008年中海化学顶替了中石油谈判席位，形成现在固定联合谈判小组，谈判的结果为定价和部分定量，出口商有一定的自主选择权。

由于国内钾肥需求体量大，并能满足自身一半的需求，叠加国际钾肥价格的长期不景气，国内谈判有较高议价能力较强，国内钾肥进口价格长期处于全球钾肥价格的洼地。

国内大合同价与其他贸易进口国价差逐步缩小。

尽管联合谈判机制让国内长期处于全球钾肥价格的洼地，但是随着全球钾肥价格频繁波动，以及巴西等地区的需求快速增长，同时国内增产的难度逐步增大，国内大合同价的洼地效应逐步减小。

例如国内与印度的大合同价价差从 2012 年开始便缩小在 20 美元/吨以内。国内钾肥的进口均价与东南亚及巴西地区年均价价差也逐步缩小。

预计 2022 年全球钾肥价格易涨难跌

大合同谈判进行中，海外高价下，步履维艰。

目前国内同海外的大合同谈判稳步推进中，国内往年的谈判依据主要包括：国际钾肥的供需及库存、主要市场巴西、印度的需求变化、国内钾肥的库存及产量，下游种植需求情况等。

据百川资讯，巴西、东南亚地区目前现货价（CFR）分别为 800-810 美元/吨及 600-625 美元/吨，印度地区的大合同价被上调至 445 美元/吨，K+S 和 BPC 对 2022 年一季度印尼 CFR 报价在 640-650 美元/吨。

Canpotex 称其四季度销量基本上被全部锁定，Mosaic 甚至进一步要求部分客户支付 2022 年二季度的款项。海外钾肥需求旺盛，国内大合同谈判压力较大，我们预计较 2021 年 247 美元/吨的大合同价相比，2022年国内大合同价将显著增长。

国内钾肥价格与大合同价保持高度相关性。通过对往年数据进行统计分析可以看出，国内钾肥现货价年均价与大合同价具有高度的相关性，相关系数达到 0.91。2016-2020 年，国内钾肥年均价往往高于大合同价约 400 元/吨。

国内抛储抑价，谈判筹码减少。

为抑制国内钾肥价格大幅上涨，国储钾肥从 10 月 22 日期，分批进行竞拍销售，这是国内首次进行钾肥抛储，目前进行至第十四轮，国储钾肥 的价格为 3000 元/吨，对应生产的 15-15-15 三元复合肥最高指导价从 10 月 20 日的 3150 元/吨，下跌至 12 月 3 日的 3100 元/吨。目前国储钾肥储量约为 150 万吨，占国内需求的 10%左右，国储抛储在一定程度上减少了对外谈判的筹码。预计国内的大合同价或达到 500-550 美元/吨左右。

目前国内钾肥的均价在 3600 元/吨，最高价也仅为 4100 元/吨，远低于 2008 年谈判时国内价格 4500 元/吨，且价格趋于平稳，因而谈判的上限不可能高于 2008 年大合同价 580 美元/吨（离岸价）。

若2022年价格稳定在 3600 元/吨，或者在宏观调控下有一定松动，则据上述相关性分析，预计大合同价的下限将在 500 美元/吨。

目前海外价格均远高于国内，参考巴西、东南亚等地的均价，若国内大合同价低于 500 美元/吨，仍将会出现进口受阻的局面。

预计2022年全球钾肥价格易涨难跌。

国内的大合同价基本为全球的钾肥价格定了基准价，我们预计在 2022 年全球供给持续紧张的大背景下，全球钾肥价格将会呈现易涨难跌的局面。

长期来看，钾肥的价格中枢有望持续上行需求增长，钾肥的边际成本逐步抬升。

随着未来需求的逐渐增加，伴随低成本老矿逐步退出及产能替代，预计高成本矿山将逐步启用，行业的边际成本有望逐步提升。

若需求保持年均2%的增长，至2027年，全球的钾肥需求有望达到7900万吨，考虑到Nutrien 的实际利用产能及行业开工情况，行业的边际现金成本有望从当前的约200美元/吨提升至220-250美元/吨。

龙头主导，未来价格中枢或将逐步上行。

钾肥行业属于龙头主导行业，尽管BPC联盟解散后，市场从“价格”向“份额”发展，但行业的产能主要集中在少数企业手中，具有“价格指导”的特征，因而仍属于卡特尔范畴。

2013年至今，全球钾肥各地区价格中枢平均在270美元/吨左右，约为行业边际成本（200美元/吨）的1.4倍。

在需求持续增长，而新建设矿多为高成本矿的形式下，行业的边际成本将逐步提升，寡头实现较为稳定的经济效益下，预计全球钾肥价格中枢或逐步上行。

风险因素

1）大合同价低于预期；

2）农资需求不及预期；

3）新增产能建设超预期；

4）政策变动风险。

报告总结

长期观点：市场或将长期偏紧供给，价格中枢有望上行

钾肥主要用于下游的种植行业，具备需求刚性，粮食需求增加带动行业增长。

全球钾肥约80%用于下游种植当中，全球人口在过去 10 年维持着年均 1%左右的增长，持续增长的粮食需求依赖于农资品的持续投入，全球钾肥需求近 5 年保持着年均 2.83%的增长。

我们预计全球粮食需求会随人口增加而稳定增长，新型经济体的快速发展，会带动全球消费升级，高耗钾作物种植将持续提升，预计未来7-10年全球的钾肥需求有望保持年均2-3%左右的增速。

行业龙头主导持续，新增产能建设多不及预期。

受资源禀赋等因素影响，全球钾肥生产主要集中在加拿大及前苏联（白俄罗斯及俄罗斯）地区，2020年头部 CR5 产能达到 72%。

目前行业内主要的钾矿均建设在1960-1970年代，矿体老化渗水甚至枯竭现象屡现，行业落后产能持续清出。

新增绿地项目建设由于高成本（单吨2500-3500美元），以及 13 年以来钾肥价格持续低迷，资本进入意愿较低，建设项目多不及预期。

未来新增产能仍将来源于前苏联及加拿大等地的棕地项目，考虑到利益最大化，尽管目前至 2027年规划产能在1000万吨以上，项目建设仍将处于可控范围，我们预计至2027年行业产能年复合增速在2%左右，增速或不及需求增速。

通过供需平衡表推断，全球钾肥行业或将长期呈现偏紧供给。边际成本提升，价格中枢有望上行。

预计2021年全球的钾肥需求在7000万吨，行业的边际成本（含运费）在200美元/吨，随着需求逐步增加，新增矿产多为高成本矿，行业的边际成本会持续提高，预计价格中枢会随之逐步上行。

短期催化剂：粮价高位带动种植需求，白钾制裁增加全球供给不确定性

全球粮价高位带动种植意愿，助推钾肥高需求。从长周期角度来看，全球钾肥价格与粮价保持高度相关，并存在 10 个月左右的滞后传导。

目前全球经济处于逐步复苏阶段，粮食需求持续增长，叠加近年来极端天气造成的粮食减产去库，全球粮价维持高位，玉米、大豆、小麦等均处于近 5 年90%分位以上价格。高粮价有望助推种植意愿，我们预计22-23年全球种植面积相较于21-22年或仍将有增长，钾肥需求或将有 2-3%的需求增量。

白钾制裁或加码，全球钾肥供给不确定性增强。

受地缘政治等因素影响，欧盟、英美等地区、国家轮番对白钾进行制裁，其中欧盟限制了白钾钾含量（K2O）小于 42%及大于60%以上钾肥的出口，并限制其通过立陶宛的克莱佩达港对外贸易，美国计划于明年 4 月加码对白钾的制裁，或对其进入以美元为基础的金融体系产生重大影响。

白钾年产钾肥在1200万吨，占全球供给的17%，若制裁持续加码，全球钾肥的供给秩序或进一步被影响。

预计2022年全球钾肥行业仍将维持高景气。目前除 Nutrien 外，全球钾肥供应均维 持 90%以上开工率。预计至2022年，高粮价下，钾肥需求将持续增长。

21 年行业持续去库，22年行业新增产能有限，若 Nutrien 不显著提升自身开工率，预计全球供给紧张程度会胜于21年，钾肥仍将维持高景气。预计全球钾肥的价格将易涨难跌，国内钾肥的大合同价或进一步提升至 500-550 美元/吨。

新增产能稳步推进，业绩持续增长

业绩方面，紧供给格局下，若国内大合同价超预期，国内的钾肥生产企业2022年有望继续实现量价齐升，较 2021 年业绩仍有高增长。

老挝寻钾企业新增产能持续释放，业绩有望稳步增厚。

长周期来看，伴随全球钾肥的偏紧供给持续，钾肥企业的业绩中枢有望逐步提升。

估值方面，钾肥盈利周期与农业种植息息相关，国内的供给格局有望长期保持稳定，目前国内盐湖股份及亚钾国际等企业的钾肥业务估值均在 20xPE 左右，接近海外钾肥龙头 Nutrien、Mosaic 等的近期估值水平。

我们预计未来伴随钾肥供给长期紧平衡的出现，以及钾肥开采难度的增大，行业的价格中枢上行，头部低成本企业业绩中枢有望上行。

行业公司：盐湖股份、亚钾国际，东方铁塔等。

我们通过对公司的资源与技术禀赋（对应市场份额）、主要业绩兑现时间（对不确定性的折价）两个维度，结合公司估值水平（以2022年业绩为基准）综合评价，对国内钾肥企业的相关公司推荐如下：

1）依托察尔汗盐湖丰富资源禀赋，致力于建设生态“镁锂钾”园，提钾、提锂均具备显著成本优势，碳酸锂业务具备高增长潜力的国内钾肥龙头盐湖股份；

2）寻钾老挝，百万吨氯化钾产能预计年底满产，持续推进钾矿资源收购，未来持续降本增产（3-5年建设300万吨氯化钾产能）的亚钾国际，老挝钾盐开发，公告拟定增募资进行二期扩产项目建设的东方铁塔。

盐湖股份：资源禀赋优势显著，盐湖提锂未来可期

资源禀赋优势显著，技术成本全球领先。

公司所在的察尔汗盐湖拥有钾盐储量 3.48 亿吨，仅氯化钾储量就达到 1.49 亿吨，占全国的 97%。公司目前拥有 500 万吨/年的氯化 钾产能，市占率接近 80%。

公司是目前世界上唯一掌握所有氯化钾加工技术的企业，其独创的反浮选-冷结晶氯化钾生产技术具有连续稳定、回收率高、能耗低等优势。计入运费后，公司的钾肥运营成本在 700 元/吨左右，处于全球同类产品中成本极低位置。

盐湖提锂潜力巨大。

察尔汗盐湖的氯化锂储量逾 1600 万吨，居中国首位。公司使用钾肥生产后的含锂老卤，用于后续的提锂生产，实现国内“高镁锂比”盐湖提锂从“0”到“1”的突破。与矿石提锂高于 4 万元/吨的成本相比，盐湖提锂的成本在 2-4 万元/吨左右，具备较高的开发优势。

新增产能稳步推进，充分受益新能源上行周期。

公司间接控股子公司（持股 51.42%）蓝科锂业目前拥有“1+2”万吨碳酸锂产能，二期 2 万吨电池级碳酸锂目前正在试运行阶段，目前仅能生产工业级碳酸锂，预计年底增加沉锂装置后，公司能够稳定生产 1 万吨工业级碳酸锂+2 万吨电池级碳酸锂。

此外公司与比亚迪合资建设的盐湖比亚迪 3 万吨电池级碳酸锂，目前正在进行中试中，未来建设完成后，公司的合计产能有望达到 6 万吨，权益产能在 3 万吨左右，将跃居国内提锂龙头。

风险因素：钾肥需求不及预期；公司新增碳酸锂产能释放不及预期；公司未来几年无法分红风险。

盈利预测：维持公司2021-2023年净利润预测为51.75/69.89/71.93亿元，对应EPS预测分别为0.95/1.29/1.32元，当前股价对应的PE分别为30/22/21倍，考虑到新能源板块上行周期，公司碳酸锂业务板块的估值有望持续提升。

参考行业可比公司，钾肥公司参考亚钾国际、Nutrien及Mosaic等，给予20xPE，碳酸锂业务参考赣锋锂业、科达制造及盛新锂能等给予50xPE，维持公司2022年目标价48元。

亚钾国际：百万吨钾肥扩产在即，发展中的未来国际钾肥供应商

战略调整完成，聚焦钾肥。

公司2015年通过收购中农释放的股权，首次进军钾肥业务，由于关联利益方对钾肥业务产业链定位存在分歧，钾肥业务扩产缓慢；

2019年国富投资入主后，公司业务持续聚焦钾肥，至2020年 4 月，公司调整发展战略，剥离其他业务，从之前的谷物贸易、船运贸易企业，转型成以钾矿开采、钾肥生产及销售为主的经营发展模式。75 万吨新扩建项目试车成功，公司产能大增。

2021年 9 月 27 日，中农国际钾盐公告，公司老挝 75 万吨氯化钾新扩建项目全流程工艺贯通，各单机、联动投料试车成功，成功产出首批精钾产品，品位稳定在 95%~96%之间，叠加 25 万吨提质增效技改项目，公司达产后将合计拥有 100 万吨氯化钾产能，产能扩充 3 倍，成为我国在海外建设的首个百万吨级钾肥项目，也将成为东南亚地区产能规模最大的钾肥项目。

据2021年 9 月 3 日公告，目前公司 25 万吨/年技改项目单日产量基本稳定在1000吨左右，与2019年技改前相比，单日产能提高了35.27%。

我们预计伴随公司新建产能爬坡并在年底实现满产以及原有产能高效生产，公司今年氯化钾的产量有望在30万吨-50万吨之间。拟收购农钾资源56%股权，钾肥产能有望持续扩张。

2021年8月1日，公司公告收购农钾资源方案，拟作价17.64亿元，收购农钾56%股权。若收购完成，公司总折纯氯化钾储量可达到8.3亿吨，成为亚洲单体钾矿资源量最大的企业。

公司拟在未来3-5年内形成300万吨以上的钾肥产能，在未来扩产上，我们认为公司整体的建设速度有望显著提升，原因主要为：

1.丰富的经验积累以及更低的投资成本；

2.新建产能在原有产能基础上扩建，有望形成矿山联合作业。

依托钾矿储备，公司将更加具备扩产建设的主动性，有望根据对市场判断，择时进行钾肥产能进一步的扩张，稳步迈入国际一流钾肥供应商行列。

风险因素：钾肥需求不及预期；公司新建项目不及预期；公司收购计划无法顺利推进。

盈利预测：维持公司2021-2023年净利润预测为8.06/8.95/12.57亿元，对应EPS预测分别为 1.06/1.18/1.66元，当前股价对应PE分别为19/17/12倍，公司未来建设规划充足，业绩有望持续高增长，参考行业可比公司估值，考虑到公司未来持续扩产给予一定的估值溢价，按照 2022年25倍，给予29元目标价。

作者：中信证券研究部-首席能源化工分析师-王喆