摘自：中国国际金融股份有限公司《植保行业：2H23底部或现，左侧布局优质龙头》
2021-22年全球植保行业高增长，中长期增速放缓。农产品价格强势，主要农业种植国家气候良好，全球植保市场在2021-22年迎来景气周期，2022年植保市场实现名义增长13.7%。向前看，2023年美洲、欧洲市场复苏，但行业库存高企、农产品价格回落、大宗品价格回落，AgbioInvestor认为行业全年有望实现低个位数增长；中长期植保行业在2020-2035年间仍有望保持稳健增长，但是增速呈现逐步放缓的趋势。短周期而言，2023年油价下移，农作物价格回落，植保市场进入去库周期。
上市公司加大投资，国内马太效应持续强化。供给侧，2020年新冠疫情爆发，全球粮食安全得到高度关注，国内草甘膦供应端收紧，价格领涨、带动新一轮农药景气周期，行业资本开支大幅提升，2022年32家上市农化企业投资提升至185亿元以上。2021-22年中国农药出口大幅提升。2020-22年间，海外农药生产受到疫情等因素的不同程度影响，中国在此期间农药出口持续走高，分别为112.8/152.7/159.6万吨，同时出口比例从历史中枢的64%左右提升至85%左右。
中国转基因作物推广在即，或拉动草甘膦、草铵膦等需求。2022年以来中国转基因政策加速推出，截至2022年底国内已获批准的生物安全证书25个，其中21个为玉米性状，4个为大豆性状。CAC预计我国五年后转基因玉米种植面积达到5.56亿亩，转基因大豆种植面积达到5000万亩。我们认为转基因作物推广，或带动草甘膦、草铵膦等广谱性除草剂需求。
农药价格底部已现，关注左侧优质龙头布局机会。自上而下来看，原药价格在2021年末达到近十年顶点后已回落超过一年半时间，当前原药价格已回到2014-16年上一轮历史底部区间。我们认为在供给持续兑现的2023-24年行业较难有整体性行情，但是行业长期亏损难以为继，部分产品在经历亏损后有修复的可能性，行业回归至盈亏平衡或微利的新平衡态，比如草甘膦为代表的大宗产品已经在7月出现反弹。展望2024年，我们认为当前已处周期底部、未来有增量的行业龙头或迎来左侧布局时点。
全球植保：2021-22年实现高增长，2023年增速回落
2021-22年全球植保行业高增长，2023年或实现低个位数增长。农产品价格强势，主要农业种植国家气候良好，全球植保市场在2021-22年迎来景气周期。2022年植保市场实现名义增长13.7%，以固定汇率计算则增长17%。向前看，2023年美洲、欧洲市场复苏，但行业库存高企、农产品价格回落、大宗品价格回落，AgbioInvestor认为行业全年有望实现低个位数增长。
图表1：全球植保行业回顾及展望
资料来源：AgbioInvestor，中金公司研究部
2022年植保量价齐升，价格因素贡献更大。2020-22年植保行业景气持续向上，过去三年销量同比增长分别为1.6%/2.4%/5.4%，增速平稳。另一方面，植保产品价格过去三年分别同比上涨7.5%/5.0%/11.7%，呈现加速上涨走势。2023上半年植保产品价格出现较大幅度回落，短期承压。
图表2：全球植保行业回顾（因素分析）
资料来源：AgbioInvestor，中金公司研究部
监管驱动植保行业替代升级，技术革新及新化合物是行业增长主要驱动力。根据AgbioInvestor预测，植保行业在2020-2035年间仍有望保持稳健增长，但是增速呈现逐步放缓的趋势。从分解因素来看，我们认为，监管驱动落后植保产品淘汰仍是行业规模下滑的主要原因，考虑到环保及安全要求，行业或持续加速淘汰整合。增长驱动因素方面，技术创新是主要驱动力，其次是新化合物的发现，此外药物抗性及种植面积增长也是植保行业发展的助推器。
图表3：全球植保行业增长预期（百万美元）
注：预测值来自AgbioInvestor
资料来源：AgbioInvestor，中金公司研究部
美国、巴西、中国是全球前三大市场，俄罗斯增速最快。从使用量来看，2020年美国、巴西、中国是全球前三大农药使用国，消费占比分别为15.3%/14.2%/10.3%，此外阿根廷市场农药年使用量也超过20万吨。与其它农药使用大国过去十年农药用量稳健增长不同，中国农药用量过去十年下滑28%，主要系低毒高效农药的占比提升。从增速来看，俄罗斯市场是过去十年增速最快的市场，年用量从2010年的4.4万吨提升至2020年的9.1万吨，CAGR达到7.4%。此外印度和澳大利亚市场表现同样突出，十年复合增速达到4.4%和4.2%。
图表4：全球各国农药使用量
资料来源：2023中国国际农化会议周，中金公司研究部
创新放缓，未来十年或有改善。农药原药创新于上世纪五十年代至九十年代呈现加速态势，至上世纪九十年代达到高点，推出新的活性组分超过120个/年，此后出现下滑。主要原因系转基因作物推出及研发费用成本的大幅增加所致。向前看AgbioInvestor认为未来十年创新会再次加速，驱动力来自于耐药性的出现对于新产品的需求以及监管要求。此外，我们认为需要注意到更多的中国公司开始布局创新药的开发，未来或改变现有创新药的市场格局。
图表5：农药原药（活性组分）创新放缓
注：预测值来自AgbioInvestor
资料来源：AgbioInvestor，中金公司研究部
中国企业入局，全球农药创新重心东移。全年农药创新发展历史，与全球经济发展及化工产业发展密切相关。上世纪初，欧洲引领全球化工产业发展，两次世界大战加速了这一进程。上世纪四十年代至六十年代，以德国拜耳、BASF，瑞士先正达为代表的企业在农药创新上作出了突出贡献。随着美国崛起，上世纪七十年代至八十年代，陶氏、杜邦、孟山都接力推进行业发展，包括草甘膦在内的产品是在此阶段实现商业化。此后日本在上世纪九十年代后推动了菊酯在内的产品创新。向前看，随着扬农化工、清原农冠等中国企业加大对创制农药投入，我们认为未来中国在农药创新方面有望引领全球发展方向。
图表6：全球农药创新历程
资料来源：世界农化网，先正达招股说明书，中金公司研究部
短周期而言，油价下移，农作物价格回落，植保市场进入去库周期。2022年受俄乌局势影响，油价大幅上涨，全年布伦特原油均价达到99.0美元/桶。2023年油价中枢回落，1H23布伦特原油均价为79.9美元/桶，同比下跌19.3%。另一方面，2022年中以来全球主要农作物价格呈现回落走势，1H22/2H22/1H23 CBOT大豆均价分别为1622.9美分/蒲式耳、1481.1美分/蒲式耳和1469.9美分/蒲式耳，CBOT玉米均价分别为725.2美分/蒲式耳、662.6美分/蒲式耳、641.8美分/蒲式耳。整体而言，农作物价格中枢回落，但整体仍处于历史较高水平。2023年在油价及农作物向下周期中，叠加高库存现状，植保行业2023年整体处于量价齐跌的去库周期。
图表7：原油价格
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：全球农作物价格
资料来源：Wind，中金公司研究部
中国植保：马太效应持续强化，外需出口压力大
″十四五″农药行业供给侧优化继续推进。通过2016-2018年供给侧改革后，农药行业竞争格局得到初步优化。向前看，根据农业农村部《″十四五″全国农药产业发展规划》，行业竞争格局有望得到进一步改善，其中农药生产企业有望从2020年1705个进一步收缩至1600个以内，同时龙头企业继续做大做强（着力培养10家产值超50亿元企业）。
图表9：″十四五″农药产业发展主要指标
资料来源：农业农村部，中金公司研究部
上市公司加快资本开支，马太效应强化，子行业或面临洗牌。我们重点梳理了32家上市农化企业2010年至今资本开支情况，整体而言稳步上行。2010-14年行业资本开支持续向上，后由于行业景气度下行及供给侧改革等影响，2015-16年行业资本开支呈现回落。随着环保安全等不可抗力事件频发，农药供给端收缩，农药行业2017-18年迎来景气周期，企业加大资本开支，农药行业资本开支站上100亿元台阶。2020年新冠疫情爆发，全球粮食安全得到高度关注，国内草甘膦供应端收紧，价格领涨、带动新一轮农药景气周期，行业资本开支大幅提升，2022年达到185亿元以上。
图表10：农药上市公司资本开支计划
资料来源：Wind，中金公司研究部
2020-22年中国农药产量大幅增长，再上新台阶。2016-19年在供给侧改革的背景下，我国农药原药（折百）产量稳定在140-150万吨区间。随着新冠疫情发生，海外供应不可抗力频发，同时全球农作物走强带动需求，中国原药供应大幅增长，其中2020-22年产量分别为170.3/180.4/186.0万吨。2021-22年中国农药出口比例大幅提升。受新冠疫情影响，海外农药生产受到不同程度影响，在此背景下，中国在2020-22年期间农药出口持续走高，分别为112.8/152.7/159.6万吨，同时出口比例从历史中枢的64%左右提升至85%左右。
图表11：中国农药产量及出口
资料来源：ICAMA，中金公司研究部
2022年出口价格创十年新高，月度高点出现在2022年1月。2011年至今，农药行业走过三轮景气周期，分别是2012-2014年由需求驱动的景气周期，2017-19年由供给侧驱动的景气周期，及本轮2021-22年的疫情扰动下的上行周期。从价格来看，2022年价格已创十年新高，以月度价格来看，高点出现在2022年1月，此后呈现持续回落走势。另一方面，制剂价格整体波动小于原药价格波动。
图表12：中国农药出口价格走势（年度）
资料来源：ICAMA，中金公司研究部
图表13：中国农药出口价格走势（月度）
资料来源：ICAMA，中金公司研究部
海外主要市场加库存，中国出口2021-22年大幅增长。新冠疫情后，全球粮食价格持续走高，海外对植保产品需求走强。另一方面海外生产供应不可抗力频发，叠加海运不确定性，主要农业种植大国开启加库存阶段。以最大出口市场巴西为例，中国2022年出口至巴西农药产品货值/货物量分别为233.74亿元人民币/37.18万吨，较2020年分别增长154%/53%。美国市场同样增幅较大，2022年中国出口货值/货物量分别为155.83亿元人民币/19.95万吨，较2020年分别增长89%/37%。
图表14：对美国农药出口概况
资料来源：ICAMA，中金公司研究部
图表15：对巴西农药出口概况
资料来源：ICAMA，中金公司研究部
草甘膦等大宗品种是出口主力，部分产品结构有变化。从过去七年中国农药出口来看，草甘膦、百草枯、吡虫啉始终是前三大出口品种，此外毒死蜱、莠去津、百菌清等品种也常出现在出口前十名单。随着终端需求增长，草铵膦也逐步跻身前十行列。麦草畏则由于美国双抗作物的推广及收缩，出口出现先增加后减少的走势。
图表16：中国农药出口品种排序
资料来源：ICAMA，中金公司研究部
种子：中国转基因推广在即，或是全球增长引擎
2022年全球种子市场同比增长7.1%。农作物价格强劲，拉动种子市场快速增长，2021年全球种子市场增长2.7%至420.0亿美元，2022年更是大幅增长6.8%至448.7亿美元。分区域来看，2022年全球增长最快的区域是拉丁美洲，名义增速达到16.0%。2022年全球最大市场北美市场也实现了7.0%的同比高增长，其中大豆实现了量价齐增，玉米则在价格驱动下实现了总量提升。亚太市场同比增长4.0%，中东及非洲市场增长3.0%，欧洲市场由于汇率等因素影响同比仅增长了0.1%。
图表17：各区域种子市场2022年增长情况
注：名义增长包含价格汇率影响，固定增长排除了价格汇率影响
资料来源：AgbioInvestor，中金公司研究部
发展中国家和地区引领未来五年行业增长。向前看，2020-25年增速最快的区域为拉丁美洲地区，AgbioInvestor预测复合增速3.1%。此外亚洲地区最为第二大区域市场，需求复合增速也有望达到2.3%。相比较而言，北美和欧洲等发达市场，预期未来五年复合增速仅分别为0.6%、0.3%。从国家来看，未来五年AgbioInvestor预计全球增速最快的五个国家分别是巴西、巴拉圭、中国、加拿大和越南，复合增速分别为4.1%/3.6%/3.2%/2.1%/1.9%。
图表18：各区域种子市场远期增长情况
资料来源：AgbioInvestor，中金公司研究部
全球转基因
全球转基因种子市场已进入成熟期。转基因作物从上世纪90年代大面积推广以来，经历了近二十年的高速发展期。2002-2012年转基因种子市场复合增速达到20.3%，此后进入成熟期，增速放缓，且在2015和2019年出现阶段性下滑。
美国是全球最重要的转基因种子市场。全球主要转基因作物集中在美洲，其中美国、巴西、阿根廷、加拿大是全球前四大转基因市场，2021年种子市场规模分别为125.1/47.7/15.4/13.0亿美元。美国市场，2021年转基因玉米市占率达到92.3%，转基因大豆市占率达到96.9%，转基因棉花市占率达到99.1%，转基因油菜市占率达到96.0%，转基因糖用甜菜市占率达到99.5%，主要作物转基因渗透率水平已处于较高水平。美洲之外区域，印度、南非、中国、菲律宾等国转基因种子市场规模也在一亿美元以上。
图表19：全球转基因种子市场概况（2021年）
资料来源：AgbioInvestor，自然资源部，中金公司研究部
抗草甘膦性状仍是行业最大品类，双抗/三抗解决草甘膦抗药性问题。上世纪九十年代大规模商业化以来，转基因作物最重要的性状就是抗草甘膦。以美国大豆市场为例，至2011年孟山都Roundup Ready市占率超过95%，随着草甘膦抗性杂草问题逐渐凸显，孟山都自2016年起商业化Xtend性状产品（抗麦草畏），2019年市占率近60%，后由于麦草畏漂移问题，呈现逐年下降走势。作为替代品，孟山都于2021年推广Xtendflex三抗产品，增加对草铵膦的抗性。此外，科迪华于2019年推出Enlist系列产品，主要抵抗草甘膦、草铵膦、2,4-D三种除草剂，市占率近年来持续提升。
图表20：主要转基因性状
资料来源：AgbioInvestor，中金公司研究部
中国转基因
25个性状产品已获批准生物安全证书。2022年以来中国转基因政策加速推出，为转基因作物的商业化推广扫清障碍。截至2022年底国内已获批准的生物安全证书25个，其中21个为玉米性状，4个为大豆性状。从企业角度来看，大北农以13个证书领先行业，此外杭州瑞丰、中种集团等也有部分产品获得证书。
图表21：中国已获批准的生物安全证书名单（截至2022年）
资料来源：丰脉，中金公司研究部
我国玉米种植面积近年来稳定在6亿亩以上，参考海外转基因作物推广情况，CAC预计我国五年后转基因玉米渗透率为90%左右，种植面积达到5.56亿亩，CAGR达到549%。
大豆方面，我国大豆种植面积整体在1-1.2亿亩之间，然而与玉米不同，国内大豆需要考虑到食用需求，及价格、出油率与美洲竞品比较，CAC预计我国五年后转基因大豆种植面积为5000万亩，CAGR为140%。
图表22：中国玉米、大豆种植面积及转基因作物渗透率
资料来源：丰脉，中金公司研究部
转基因种子推广对植保行业影响
转基因棉花推广降低杀虫剂使用量。根据大北农数据，我国抗虫棉推广后，杀虫剂使用量比常规棉减少约48.9千克，且后续数年用量依旧低于常规棉。不仅如此，由于棉铃虫基数下降，其它作物如玉米、大豆、小麦等棉铃虫防效也大幅提升。但是另一方面，长期之后，抗虫棉次生害虫趋于频发，用药量较常规棉增加6%。
转基因玉米推广后除草剂用量或先降后升。从美国推广转基因历史数据来看，在转基因玉米推广最初的十年内除草剂用量出现较大幅度的下滑，然而在转基因种植十年后除草剂用量出现较大幅度的反弹，或许与抗性的出现有一定关联。
转基因大豆推广后除草剂需求持续提升。与玉米不同，转基因大豆推广后除草剂用量呈现持续提升走势。如果以草甘膦来看，转基因玉米和大豆的草甘膦使用占比在转基因作物种植二十年后呈现下滑走势。
图表23：美国转基因玉米推广后除草剂用量变化
资料来源：丰脉，中金公司研究部
图表24：美国转基因大豆推广后除草剂用量变化
资料来源：丰脉，中金公司研究部
投资观点
农药价格底部已现，关注左侧优质龙头布局机会。自上而下来看，原药价格在2021年末达到近十年顶点后已回落超过一年半时间，当前原药价格已回到2014-16年上一轮历史底部区间。我们认为在供给持续兑现的2023-24年行业较难有整体性行情，但是行业长期亏损难以为继，部分产品在经历亏损后有修复的可能性，行业回归至盈亏平衡或微利的新平衡态，比如草甘膦为代表的大宗产品已经在7月初出现反弹。展望2024年，我们认为当前已处周期底部、未来有增量的行业龙头或迎来左侧布局时点。
图表25：原药价格指数
资料来源：中农立华公众号，中金公司研究部
图表26：各类农药价格指数
资料来源：中农立华公众号，中金公司研究部
图表27：上市公司主要产品价格及所处历史位置
资料来源：中农立华公众号，中金公司研究部
风险提示
农产品价格大跌。农产品是植保产品的主要施用对象，其价格与植保行业景气度具有一定相关性。如果农产品价格大跌将对植保产品需求产生一定抑制，是植保行业整体景气度走弱。
去库存周期超预期。2023年上半年植保行业渠道库存高企，下半年渠道库存压力有所缓解，但整体库存水平仍处在高位，如果库存去化进度不及预期整体植保产品价格或将持续承压，景气度拐点或将有所延后。
行业扩产进度超预期。近年来植保行业新增产能较多，如果扩产进度超预期将使供需格局进一步恶化，对行业内企业的经营业绩形成压制。
