导语：在食品价格高企、极端天气频发、地缘风险仍存的背景下，各国纷纷出台粮食出口禁令，粮食安全问题持续成为市场关注的焦点。在本篇文章中，我们通过复盘中长期内全球粮食基本面以及贸易流的演变情况，以了解当前全球粮食的供需格局及未来趋势。此外，我们聚焦″ABCD″四大跨国贸易粮商，试图分析其在全球粮食市场中扮演的重要角色，以及未来可能面临的挑战。

过去：全球化兴起，带动国际粮食贸易量维持高增速，且主产国逐步集中

1、全球粮食产量增速快于人口增速，且粮食生产集中度提升

过去60年间，全球人口数量线性增长，人均占地面积的缩减给全球的粮食供给形成严峻挑战。虽然特殊年份及部分区域可能面临阶段性的粮食安全问题，但从全球视角来看，1961-2021年间全球粮食产量增长256.09%，高于人口增长速率的150.14%，人口基数扩大的背景下人均粮食产量也在逐年增长。我们认为，全球粮食产量是由单产与收获面积共同决定，而从历史趋势来看，作物播种面积基本仅贡献出边际增量，产量的上涨主要依赖于单产的逐年提升。这其中，绿色革命下的技术革新推升了全球作物单产，同时比较优势使得主产国集中化趋势显现。

全球粮食产量与人口增长

注：Index设定1960=0%
资料来源：FAO，中金公司研究部

2、全球需求稳定上涨，下游消费逐渐多元

从全球谷物消费总量来看，随着人口的增长以及人均消费支出的提升，1981-2021年间谷物消费量累计增长104.75%，年度复合增速达到1.79%。从玉米、大豆、小麦三大粮食的消费情况来看，小麦作为口粮作物，增长速度相对偏缓，而大豆、玉米则受益于饲用需求和工业需求的拉动，在过去近40年内消费增长明显。

全球玉米、大豆、小麦消费增速

资料来源：USDA，中金公司研究部

食用需求弹性偏低，消费量线性上涨：通常情况下，农产品消费量会随着人口的增长以及人均消费支出的提升而有所增长，谷物消费也不例外，但需要注意的是，相比于其他农产品，谷物的食用需求相对刚性，以中美两国为例，消费习惯的不同塑造了区域分化的消费-需求敏感度。价格-需求弹性曲线上，中国农产品敏感度排序为：植物油>纺织品>糖>禽肉>食用谷物>猪肉>饲用谷物;美国农产品敏感度排序为：猪肉>禽肉>植物油>纺织品>谷物>糖。

消费-需求弹性曲线上，中国农产品敏感度排序为：禽肉>猪肉>纺织品>糖>谷物>植物油；美国农产品敏感度排序为：植物油>禽肉>谷物>猪肉>纺织品>糖。由此可见，偏低的需求弹性保证了谷物的下游需求对于短期内谷物自身的价格波动亦或是居民消费的波动均相对不敏感，而随着人口上涨带来的刚性需求呈现出较为稳定的线性上涨趋势。

中美农产品价格-需求弹性

资料来源：USDA，中金公司研究部

中美农产品收入-需求弹性

资料来源：USDA，中金公司研究部

从全球人均热量摄入结构来看，随着居民生活水平的提高，1961-2020年间日度热量摄入由2181kcal上涨至2947kcal，累积增长32%，但其中主要依赖于蛋白与脂肪的热量增加，而碳水化合物的热量累积增长仅为18%[6]，可见在长期的饮食习惯变化中，碳水化合物的占比逐渐缩小（由69%下降至62%）。因此我们认为，玉米、小麦等作为碳水化合物的主要来源之一，其全球食用消费的增长斜率较人口增长速率来说相对平缓。

饲用及工业需求仍在扩张期：在谷物消费总量平稳上升的背景下，我们认为饲用消费与工业消费对于谷物总消费的拉动较为明显。首先从饲用消费来看，随着全球人均GDP的逐年提升，居民对于肉蛋奶的消费能力有所上涨，人均肉类消费量也呈现同步上行。从能量转换的角度来看，平均25kg的谷物饲料将会产出1kg牛肉，而每千克牛肉热量为2505kcal，每千克谷物平均热量为3781kcal，因此由于膳食结构的转变，人均肉量消费的提升意味着提供同样热量的条件下，谷物的饲用需求将会明显高于谷物的食用需求，进而直接带动全球谷物消费量的上涨。1990年至2022年间，全球小麦、玉米、大豆的食用需求CAGR为1.7%，而饲用需求CAGR则达到2.4%，且增长斜率在近10年内更为陡峭。

全球玉米、大豆、小麦饲用消费量

资料来源：USDA，中金公司研究部

从工业消费角度来看，生物燃料的兴起也对谷物消费形成支撑。首先，生物燃料会直接增加玉米、油料作物的工业需求。其次，生物燃料通过能源市场和农产品市场两个层面的竞争将农产品市场和能源市场更为紧密地联系起来。

3、供需错位之下，全球粮食贸易量快速提升

由于主产国相对集中在自然资源丰富且农耕技术相对发达的国家，而主消国主要集中在人口大国，因此全球谷物存在一定的供需错位问题，我们看到，2023/24年度，玉米、大豆的TOP3主产国本国消费量仅占产量的87%与51%。我们认为，随着产量及消费量的增加，错位量也将日益扩大，随即带动全球粮食贸易量的攀升。

在1981-2023年间，根据USDA全球粮油贸易量数据，玉米、大豆、小麦、大麦、高粱、豆油、棉花等农产品贸易量由7.18亿吨上涨至19.40亿吨，年均复合增速达到2.4%，其中玉米、大豆、小麦在贸易量总中的占比接近60%（截至2023/24年度）。而从出口国和进口国的贸易格局来看，出口国的集中度更高，根据USDA预测，截至2023/24年度全球玉米、大豆、小麦top5出口集中度分别达88.1%、98.0%与73.9%，美国、巴西、俄罗斯为全球主要的农产品出口国；而进口国来看，全球玉米、大豆、小麦top5进口集中度分别为48.5%、51.5%与78.6%，中国均为最大的进口国。

全球主要农产品出口量

资料来源：OECD，中金公司研究部

全球主要农产品贸易情况

资料来源：FAO，中金公司研究部

进入1990年以后，农产品市场进出口贸易量出现快速增长。我们认为，中国在国际粮食市场的积极参与对于全球农产品需求端产生了较大影响，本着比较优势的原则，中国主要进口土地密集型作物并出口劳动密集型产品，我们看到在1994至1995年，中国出于粮食安全考虑而增加了谷物进口量，而从1997至2003年，中国为提升口粮自给率而削减了小麦进口量并进一步增大谷物进口。除中国外，其他发展中国家也开始积极参与全球农产品贸易，根据ERS数据显示，发展中国家的农产品进口份额从1995-1999年的28%增加到2010-2014年的42%，其中越南、印度、阿联酋、伊朗等国的进口量均有所提升。总体而言，从1995年到2014年，全球农产品贸易价值增加约两倍，剔除通胀影响后的预估价值大约翻一番，贸易增长满足了全球人口增长25%以上和实际国内生产总值增长75%的需求。

全球化进程中，四大粮商在国际粮食贸易中垄断优势地位凸显

1、传统业务集中度较高，粮价走势与粮商业绩高度相关

随着全球粮食贸易流量的增加，主产国与主消国对于中间贸易商的业务需求也有所增加。当前，全球四大粮食贸易公司ABCD凭借其较大的公司规模、70%-90%的市占率在跨国粮食供应链中扮演着关键角色。

Cargill：Cargill在四大粮商中规模最大， 2022年公司收入达到1650亿美元。当前Cargill主营业务包括：1）农业服务；2）食品原材料生产；3）食品加工；4）农业金融风险管理；5）工业品。Cargill不仅是美国名列前茅的谷物贸易商，也是美国龙头肉类包装企业之一，此外还参与饲料、初级农产品及生物燃料等产品的生产。

ADM：ADM创立于1902年，公司总部位于美国，是全球第三大油籽、玉米、小麦和可可加工商。除了加工食品外，ADM还生产食品配料、动物饲料、化学品和能源产品，拥有超过265个加工厂，业务遍及超过75个国家。作为美股上市公司，ADM在2022年的公司收入为1018.4亿美元。此外，ADM还持有油棕贸易公司丰益国际(Wilmar International)约20%的股份。

Bunge：Bunge于1818年创立于挪威，1999年将总部迁至美国。当前，Bunge是南美地区主要谷物贸易商及肥料加工商，主要从事巴西及阿根廷的谷物和油脂出口。Bunge在全球有约400家工厂，专营谷物、油籽、糖及燃料乙醇，2022年公司收入为672.3亿美元。Bunge也是全球领头的豆油生产商及生物燃料的主要加工商（主要将巴西甘蔗转化为乙醇）。

Louis Dreyfus：Louis Dreyfus于1851年在阿尔萨斯成立，目前总部位于荷兰鹿特丹。作为家族企业集团，Louis Dreyfus约20%的股份由员工持有，2022年公司营收599亿美元。其主营业务包括谷物、油籽、咖啡、糖的进出口，同时Louis Dreyfus在巴西燃料乙醇及美国生物柴油均有较大的市场份额。

回顾全球谷物价格，我们看到2005年中期至2008年，全球谷物价格明显上涨，小麦及水稻价格几乎翻倍，引发了全球，尤其是中低收入国家的粮食供给紧张；2010-2011年不利天气扰动产量叠加发展中国家需求扩张导致的供需错配外，农产品价格再度上行；2020年以来，随着新冠疫情导致全球粮食供给担忧发酵，而2022年俄乌地缘冲突进一步推动粮价上行。而在以往粮价上涨的过程中，我们看到ADM与Bunge两家上市公司的主营利润也出现了大幅上行，带动公司市值也在几次粮价的大幅上涨时期而快速扩大。

粮商盈利与粮价相关性较强

资料来源：Reuters，FAO，中金公司研究部

ADM、Bunge公司市值

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

纵观全球农产品供应链系统，传统的农业业务集中度相对较高，1980-2020年间饲料生产、面粉研磨、油籽压榨等多条业务线的CR4占比均有较为明显的提升，其中ADM与Cargill均位列于CR4之中。截至2018年，ADM、Corn Products International以及Cargill在玉米加工板块市占率约为87%，ADM, Bunge, Cargill,以及Ag Processing在大豆加工板块市占率达到85%。虽然ABCD四家公司在业务重心以及重点业务覆盖区域上并不相同，但从其业务模式来看，通过横向及纵向的资源整合，ABCD搭建起了集种植、农资、加工、仓储物流、订单农业、涉农金融以及销售为等为一体的全产业链，从而实现了从农户到消费者各环节的业务渗透。

2、纵向延伸：全产业链覆盖

上游：发挥主产国优势，订单农业锁定货源。ABCD与农户采取″订单农业″模式，即在作物播种初期与农户签订合同，至收获时再从农民手中以约定的定价模式来收购农产品。我们认为，订单的签订不仅保障了ABCD等大型加工商货源的稳定，同时还给予了加工商对供给端的影响力。

中游：传统业务产能占优，新兴行业积极布局。对于ABCD而言，中游加工、销售是公司主要营收来源之一。在四大粮商的传统加工业务，大豆及其他油籽加工以及湿玉米加工行业，CR4可达到超过80%。ABCD四大粮商也在通过提升生物燃料资本开支或与能源公司建立生物能源机构[2]的方式来积极参与生物能源投产。

下游：仓储运输网络搭建，推高行业进入壁垒。我们认为贸易商为保障仓储能力及物流运输的时效性需要更多的资产布局。根据ADM年报，1902年建立至今，ADM不断投产于仓储及自有物流网络的建设，北美自有的日度仓储能力可达到1350万吨；物流方面，ADM设立了子公司ADM Logistic专营农产品全球物流，实现了铁路-公路-河运的多式联运物流体系公司。根据Bunge年报，公司在南美仓储能力为968.2万吨；物流方面，Bunge的全球物流网络包括卡车、铁路车、内河驳船和远洋货船。

3、横向兼并：兼并购塑造高集中度格局

ABCD四大粮商之间，以及与区域性竞争对手，乃至各大粮商的体系内部，都有着广泛的横向整合，2007-2017年间，ABCD共完成M&A99起，随着粮商企业规模的逐步扩大及业务的日趋完善，如今的横向整合则多是为了完善/进入区域市场布局、实现产品线扩张或产业链某一环节的加强。

未来：逆全球化背景下，全球粮食贸易高度集中度格局或被打破

虽然ABCD四大粮商在谷物、油籽、糖和其他大宗农产品的贸易中仍保持着主导地位，但我们看到随着食品供应链的多元化以及各国对于粮食安全重视程度的提高，全球农产品的贸易格局已经逐渐发生改变，高集中度的粮食贸易格局或受到挑战，尤其是在经历了大宗商品价格的几轮周期波动后，粮食供给的不稳定性显现，主要消费国对于进口来源多元化的需求明显提升，为其他地区粮油贸易公司的业务增长创造了机会。

1、亚太地区新势力崛起，新老粮商竞争加剧

亚太地区作为全球粮油的主要进口地区，市场空间广阔。近年来，考虑到自身粮食供给与居民食品安全，亚太地区新粮商贸易份额正在逐步扩大，叠加政策支持，其后发优势愈发突出，与ABCD传统粮商形成了一个更具竞争性的环境。

2、逆全球化下的机遇与挑战

2020年以来，在全球疫情、俄乌冲突、极端天气频发等多重扰动之下，粮食价格出现大幅波动，我们认为，地缘冲突的影响不仅在于短期内担忧情绪推升的价格冲高，更在于对全球粮食供应链的底层影响。

俄罗斯粮食出口在全球粮食贸易中占有举足轻重的地位，其小麦出口量占全球小麦出口量的20%以上，是全球最大的小麦出口国。随着俄乌冲突的持续发酵，2023年3月国际粮商Cargill、Viterra等纷纷表示将从7月起停止从俄罗斯采购粮食（两家公司的粮食出货量约占俄罗斯粮食总量的14%），而ADM虽然没有撤离俄罗斯粮食深加工领域的计划，但会减少与基础食品和原料生产无关的业务。我们看到，地缘冲突发生前，Cargill、Viterra等公司在俄罗斯深耕多年，而随着国际粮商从俄罗斯撤离后，俄罗斯本土粮商会快速接管相关出口业务，掌握粮食出口主动权，直接与粮食进口国合作，降低粮食出口成本。由此可见，在地缘局势的变化之下，部分主产国的出口贸易正在重新洗牌，国际贸易商粮食业务的撤离为国企和新粮商创造出空间。

此外，面对日趋激烈的大国竞争以及俄乌冲突所带来的地缘政治影响，美国加快构建″在岸外包″″近岸外包″″友岸外包″三位一体的供应链保障体系，以提升美国关键供应链的韧性与安全，这或将对当前农业的产消格局产生重要的影响。此外，俄乌冲突后，俄罗斯也改变了之前的能源、粮食贸易政策，积极加强向东看，积极加强同中国、非洲和中东的农产品贸易。随着全球农业产需格局的重塑，ABCD传统的业务布局或将面临挑战。

3、新粮商衍生品运用能力和水平或逐步提升

从ABCD的发展历程中我们看到，衍生品始终是四大粮商企业经营管理的重要工具，帮助企业实现全球化、产业链一体化经营与衍生品的有效融合，帮助降低了企业发展风险。当前，衍生品工具内含在ABCD的大宗商品货物贸易、投资融资、核算管理、金融服务等环节，降低了企业产品销售和融资成本、贡献了外汇交易的主要盈余，有效地稳定和提升了企业利润，为其发展构建了良好的生态，且衍生品工具类型越丰富，相关业务板块发展稳定性越高。对于新粮商而言，我们认为衍生品应用方面仍具优化提升的空间。

美国作为全球最早且最为发达衍生品市场，为传统四大粮商业业务开展提供便利条件。在金融衍生品服务方面，四大粮商已经具备了较为成熟的客户服务体系，通过严密的金融风控体系提供多元化服务，形成″农业一体化+物流+金融风险管理″的纵横全产业模式的利润闭环。以Cargill为例，目前，Cargill旗下的金融机构有：Cargill风险管理公司、Cargill结构性金融产品公司、Cargill投资公司、黑河资产管理公司和Cargill全球能源交易公司等。依托这些金融组织，Cargill为农业、食品、金融与能源等行业的客户提供风险管理和金融解决方案。此外，Cargill为农业生产者提供的″定制化合约″是其掌控粮源、锁定风险的利器，是国内外粮商争相效仿的商业模式。我们看到，在占据了主产国优势的同时，完善的衍生品应用体系为四大粮商提供了风险保护，也使得其业务链更为稳定。

对于新粮商而言，多元化主产国业务合作有助于其化解上游货源受限的困境（例如巴西玉米输华通道的打开、人民币结算等），同时，以中国、新加坡等国家为代表，亚太地区衍生品金融服务体系也在逐步健全和完善，这或将帮助新粮商在拓展客户群体以及稳定经营等方面，提供更多便利。