摘自：开源证券研报——利民股份深度报告：农药一体化龙头，或受益于百菌清和代森锰锌上涨

公司农药行业龙头企业，百菌清、代森锰锌权益产能较大

1、公司多项原药产能国内领先，为农药行业龙头之一

公司为国内农药行业龙头之一。公司是集农兽药原料药及制剂的研发、生产和销售于一体的现代化集团企业，尤其在保护性杀菌剂、杀虫剂、除草剂和生物农药等品类上具有独特优势，能够为客户提供整套作物解决方案。根据公司2023年报，公司拥有新沂、河北、内蒙古等地的五个化工园区生产基地。截至2023年末，公司拥有原药产能10.27万吨，制剂产能11.44万吨。公司拥有国内产能领先的代森锰锌、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩等品种布局，参股公司新河公司具有全球名列前茅的百菌清产能；公司是国内最早从事阿维菌素、甲维盐、除虫脲、噻虫胺等杀虫剂产品工业化开发的企业之一。随着百菌清、代森锰锌价格上涨，公司有望充分受益。

同时公司国内、外有多张原药产品登记证。国际方面，公司较早的启动了全球各个农药消费市场的自主登记与授权登记工作，并获取了丰富的农药登记证资源，使公司能够快速打开市场，突显先发优势。公司累计取得境外授权登记证2,515项，境外自主登记证110项。国内方面，公司拥有丰富的细分市场产品组合，具备杀菌剂、除草剂、杀虫剂、肥料四大类多品种高品质产品系列。2023年，公司新取得国内农药登记证43项，包括97%环磺酮原药登记证和90%精草铵膦原药登记证，累计取得国内农药登记证277项，其中原药登记47项，制剂登记230项。

生物农药方面，公司在内蒙古生产园区布局有生物发酵法制农药产能，如阿维菌素、甲维盐等产品。同时公司掌握了L-草铵膦生物制造技术，以合成生物学技术为核心，利用细胞及其组分介导物质加工，并融合工程学、化学、物理学等理论和方法，可实现近100％转化率，且无中间物残留，真正做到了实现农药的增效减量和生产过程减碳。

公司为代森锰锌行业龙头，参股公司为百菌清行业龙头。根据环评报告和公司公告，公司目前合计拥有代森锰锌产能4.5万吨，其中利民化学拥有2.5万吨，控股子公司河北双吉（权益79.51%）拥有代森锰锌产能2.0万吨。参股公司江苏新河（权益34%）拥有百菌清30,000吨，公司拥有百菌清权益产能10,200吨。未来若百菌清、代森锰锌价格上涨，公司有望明显受益。

2、 业绩低点已过，2024年前三季度归母净利同比有所改善

2024年前三季度，公司归母净利润同比大增。营业收入方面，2023年，公司实现营业收入42.24亿元，同比-15.80%；2024年前三季度公司实现营收收入33.44亿元，同比仅小幅下降1.58%。归母净利润方面，2023年公司实现归母净利润0.62亿元，同比大幅下降71.67%；2024年前三季度，公司实现归母净利润0.51亿元，同比大幅增长132.76%。2024年前三季度，公司销售毛利率和净利率分别为18.13%、1.76%，同比分别+0.56pcts、+1.11 pcts。2023年以来，公司受农药产能过剩、渠道库存、产品价格竞争激烈等因素影响，公司营收增速、归母净利润增速双双下降。随着海外渠道库存逐渐消化，公司部分农药品种盈利有所修复，带动公司2024年前三季度归母净利润、销售净利率等盈利指标同比增长。

分业务情况来看，2023年公司杀菌剂、杀虫剂、除草剂业务毛利率分别为19.87%、14.19%、5.30%，分别同比-0.02 pcts、-4.74 pcts、-14.42 pcts。2023年，公司销售毛利率和净利率分别为16.98%、1.50%，同比分别-1.86 pcts、-3.03 pcts。2023年，草铵膦价格持续下跌，拖累公司除草剂业务毛利率和整体盈利水平。

杀菌剂：百菌清、代森锰锌价格上涨，公司有望充分受益

1、 百菌清价格持续上涨，公司参股公司为百菌清龙头企业

百菌清是全球最主要的多位点广谱保护性杀菌剂之一。百菌清的作用机理是与真菌细胞中的三磷酸甘油醛脱氢酶发生作用，与该酶中含有半胱氨酸的蛋白质相结合，从而破坏该酶活性，使真菌细胞的新陈代谢受破坏而失去生命力。百菌清适用作物广，几乎没有抗性风险。 

百菌清的终端市场主要为南美、北美和东南亚等地区。欧盟就百菌清产品制定了相关限制措施，根据其发布的公告Commission Implementing Regulation（EU）2019/677，欧盟不再批准百菌清（Chlorothalonil,CAS No. 1897-45-6）的再评审申请，并于2019年5月20日正式生效。新西兰于2017年4月发布通报，撤销了Yates Bravo、Yates Greenguard、Yates Guardall、Tui Disease Eliminator四项百菌清制剂品牌的批准申请，同时对部分含百菌清的品牌制剂采取更严格的限制措施，使用者需经过专业培训和认证后方可使用，该限制主要系对部分含百菌清的品牌制剂作出限制，对原药产品销售不存在影响。

南美地区受大豆锈病影响，百菌清需求增加。根据苏利股份10月17日的投资者问答，由于南美地区受降雨及大豆锈病等影响，2024年百菌清整体市场需求增加。根据新京报报道，大豆锈病是大豆最主要的病害，其防治一直是世界性难题。南美洲是世界主要的大豆锈病发病区域之一，大豆种植面积超过10亿亩，每年锈病防治费用超20亿美元。同时百菌清系多作用位点保护性杀菌剂品种，不易出现抗药性。受南美地区大豆锈病影响，我们预计百菌清需求有望持续增长。

公司参股子公司江苏新河为百菌清行业龙头。根据百川盈孚数据，国内百菌清产能合计6.3万吨，其中江苏新河产能为3万吨，苏利股份产能2万吨，CR2达79.37%，行业集中度较高，行业暂无新增产能。

2024年6月以来，百菌清价格持续上涨。根据百川盈孚数据，截至11月29日，百菌清价格为26,000元/吨，较年内低点16,500元/吨上涨了57.58%。开工率方面，2024年11月，行业开工率为75.23%，环比上升了8.71pcts。库存方面，百菌清工厂库存仅为95吨，同比下降38.71%。未来随着百菌清需求增长，我们预计百菌清供需矛盾将逐渐突出，百菌清价格有望持续上涨。根据我们测算，公司持有新河化工34%股权，即拥有百菌清权益产能1.02万吨，以权益销量1.02万吨计，若百菌清价格每上涨1,000元/吨，则有望增厚公司投资收益676.99万元，弹性较大，公司未来有望充分受益于百菌清价格上涨。

2、 价格上涨，原料价格持续下跌，代森锰锌盈利有望上行

库存低位，成本下降，代森锰锌盈利有望上行。根据百川盈孚、Wind等数据以及公司公告，随着代森锰锌主要原料乙二胺国内产能扩产、达产，乙二胺价格持续下跌，代森锰锌成本压力持续下降，虽然2023年以来，代森锰锌价格呈现下降趋势，但是乙二胺价格已跌至2020年以来的低位，代森锰锌盈利或进一步扩大。11月22日-28日，需求方面，目前代森锰锌外贸需求尚可，下游用户存一定拿货需求。供应端，国内厂家开工情况良好，现货主交订单，工厂开工率暂无变化，代森锰锌整体供应较为稳定。2024年11月，代森锰锌行业开工率高达74.26%，明显高于前期水平，侧面反映代森锰锌需求增长。库存方面，截至11月29日，代森锰锌库存仅为120吨，同比大幅下降14.29%，库存处于较低水平。价格方面，随着库存降低，代森锰锌价格有所上涨。10月9日，代森锰锌价格由10月8日的23,000元/吨，上涨至24,000元/吨。

公司为代森锰锌行业龙头。根据百川盈孚、公司公告等数据，公司母公司利民化学拥有代森锰锌2.5万吨产能，控股子公司河北双吉（权益79.51%）拥有代森锰锌2.0万吨，公司合计拥有代森锰锌产能4.5万吨，权益产能4.09万吨，以公司代森锰锌权益销量4.09万吨计算，代森锰锌每上涨1,000元/吨，则有望增厚公司归母净利润3,077万元，弹性较大，公司有望充分于代森锰锌价格上涨。

杀虫剂：阿维菌素、甲维盐价格上涨，公司有望充分受益

2024年4月以来，阿维菌素价格持续上涨。根据百川盈孚数据，阿维菌素华东94%含量的价格由2024年3月低点的35万元/吨，上涨至目前的46万元/吨。11月22日-28日阿维菌素市场维持供应紧张，价格高位运行。截至11月21日，阿维菌素主流供应商报价至46-52万元/吨，市场实际成交价格参考至45-46万元/吨，较11月21日价格上涨0.5万元/吨，涨幅1.12%。成本方面：11月22日-28日上游原料玉米淀粉、甲苯价格震荡盘整，对阿维菌素成本支撑稳中偏弱。供应方面，阿维菌素多数工厂开工不满，市场实时供应低位，现货货源紧张，企业接单空间有限。需求方面，下游需求端偏暖维持，国内下游厂家刚需采购，南美市场订单下发良好，个别厂家可排单至2025年春节前后。根据公司公告，公司具有阿维菌素500吨，有望充分受益于阿维菌素价格上涨。

2024年4月以来，甲维盐价格持续上涨。根据百川盈孚数据，甲维盐华东折百价格由2024年3月低点的50万元/吨，上涨至目前的64万元/吨。11月22日-28日甲氨基阿维菌素苯甲酸盐市场供应紧张，价格高位运行。70%甲氨基阿维菌素苯甲酸盐主流供应商报价64-69万元/吨，市场成交价为63-64万元/吨，95%甲氨基阿维菌素苯甲酸盐市场主流成交价格参考至72-73万元/吨。成本方面，上游原料阿维菌素货紧价高，甲氨基阿维菌素苯甲酸盐成本端支撑坚挺。供应方面，主流厂家开工不满，以交付前期订单为主，企业接单空间有限，现货供应紧张。需求方面，需求表现尚佳，下游采购情绪较高，询单积极，主要交付东南亚、南美前期订单，企业排单生产为主。公司拥有甲维盐产能800吨，有望充分受益于自配套阿维菌素的成本优势和甲维盐价格上涨。

除草剂：草铵膦价格跌至历史低位，对公司业绩拖累或见底

2022年以来，草铵膦产能持续高增，价格下跌。根据Wind、百川盈孚等数据，2019年底以来，草铵膦价格持续上涨，由99,900元/吨上涨至2021年11月最高的370,000元/吨，企业盈利持续增长，但同时也伴随着草铵膦产能的快速扩张。2022年，草铵膦产能为8.2万吨，同比增长78.26%。截至2024年10月，草铵膦产能为15.1万吨，较2019年大幅增长了403.33%。截至11月29日，草铵膦价格为48,500元/吨，已下跌至2017年以来的历史低位。开工率方面，截至2024年10月，草铵膦开工率为54.04%，处于历史低位。库存方面，截至11月29日，草铵膦工厂库存为8,980吨，处于历史高位。从开工率、库存等各方面水平来看，目前草铵膦行业多数企业或已亏损。

公司全资子公司威远生化草铵膦产能位列行业第五。根据百川盈孚数据，公司全资子公司威远生化拥有草铵膦产能6,500吨，其中5,000吨产能为2022年11月新投产产能。2022年以来，草铵膦价格持续下跌，加之公司草铵膦新产能投产，持续拖累公司草铵膦业务。当前草铵膦价格下，多数企业或已亏损，草铵膦价格或难以大幅下跌，我们预计对公司草铵膦业务的影响或已见底。目前草铵膦行业产能合计15.10万吨，CR5为92.05%，随着草铵膦行业持续亏损，未来行业开工率或继续下行，草铵膦价格有望触底反弹。

盈利预测：公司打造中间体、原药和制剂一体化的全产业链优势，有望受益于百菌清、代森锰锌等价格上涨

公司拥有产业链一体化优势。公司已完成了在江苏、河北、内蒙古等地的生产基地布局，稳定的生产能力为公司可持续发展提供了坚实保障。公司是国内杀菌剂龙头企业，具有国内最大的代森锰锌、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩产能。其中，代森锰锌产能45,000吨，产品质量优势明显；拥有阿维菌素、甲维盐一体化产业链，生物发酵及合成技术具有明显优势。

公司布局新能源、生物合成等前沿技术。公司成立技术研发中心，承接优化立项了一批生物合成、绿色化学及新能源电解质重大技术研发项目，包括生物合成实验室在5,000吨草铵膦、10,000吨精草铵膦（一期）以及新型绿色生物产品制造等项目建设、技改中起到强有力的支撑作用，新能源实验室在六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂以及钠离子电池研发方面取得了系列成果。公司积极开展对外技术合作，积极推进连续流技术、氟化学新能源材料实验室、生物技术合作、晶型合作开发等平台建设。

随着百菌清、阿维菌素-甲维盐等原药价格上涨、代森锰锌盈利修复，公司杀菌剂、杀虫剂业务盈利有望上行。同时草铵膦价格已处于历史低位，对公司业绩拖累或已见底，看好公司在农药景气度底部上行背景下，业绩有望持续修复。根据我们对代森锰锌景气度判断，假设2024-2026年代森锰锌销售均价分别为22,500、24,600、24,700元/吨，公司其他杀菌剂品种加总毛利率维持稳定，则公司有望杀菌剂业务盈利水平有望逐步修复，则我们预计公司杀菌剂业务毛利率有望分别修复至20.89%、25.36%、25.50%。